张海鱼：股市最大的风险是资金来源和结构

　　实习生 曲瑞雪

　　在不少人看来，上证指数在4000点以上继续飚升是监管部门当前所无法容忍的。然而，国家发改委经济体制与管理研究所金融中心主任张海鱼却不这么看。

　　6月15日，他在接受中国经济时报记者专访时说，“一些官员和学者以大盘点位或平均市盈率来判断股市风险程度是不科学的。”

　　股市最大的风险是什么？

　　“因为股价是公司长期收益的贴现，所以公司的收益与利率之比就是股票的理论价格。但由于考虑到风险溢价和公司未来的成长性，股票的实际价格都会高出理论价格，而高出的部分正是泡沫。”张海鱼说，泡沫是股票市场所固有的，没有泡沫的市场不仅不存在，而且即使假设其存在，那样的股市也是不会发展成长的。如果考虑到公司收益预期和股票风险溢价等合理成分之后，股价仍然完全脱离实体经济，成为一个价值符号，投资者又对这一符号追逐投机时，再出现一个能够成为导火索的事件，积聚的泡沫才有骤然破裂的危险。

　　“我国经济发展势头迅猛，许多公司的利润都有了大幅提升，此时股价普遍高一些是正常的。真正能够反映泡沫程度的其实是市盈率的增长率，即市盈率与企业的利润增幅之比。这个指标全面涵盖了对风险溢价和公司的成长性的考虑，在两者之比小于等于1，或略大于1的情况下，即使股价高一些，也是在合理范围内，尤其是对于一些行业进入快速增长期的公司。”张海鱼说。

　　“股市真正的风险不是大盘点位简单对应着的泡沫风险，而是蕴涵在入市资金来源和社会资金流向中。”张海鱼表示。

　　首先，银行信贷资金大规模入市是引发股市乃至金融风险的一大隐患。其中包括了投资者借贷资金入市和银行储蓄资金违规入市，这与“储蓄搬家”不是同一个概念。因为股市波动很容易造成资金流动性困难，而且借贷资金有借贷成本，投资者财富损失会被放大，容易引发社会问题；银行放弃原有业务投资股市，则蕴涵着股市风险转嫁为银行风险的巨大金融风险。

　　其次，全社会资产蜂拥入市带来的则是最大风险。银行的储蓄资金没有用于借贷给实体经济发展生产，或者企业本该投入生产的融资，却被用于

　　张海鱼认为，是否“全民炒股”，人数多寡并不重要，关键是投资者结构要合理，有分析和判断能力的投资者应占绝大多数的比例。因此，没有分析判断能力的投资者通过委托机构来进行投资一直是理性市场的要求。

　　政府该管什么？

　　对于前不久印花税的提高，张海鱼分析说，“这其实只是政府正常财政调控手段的运用，虽然增加了短期投资行为的成本，但对多数投资者的实质性影响很小，而且并没有直接干预市场，但它却引发了大幅震荡，由此可见股市中的‘羊群效应’是非常明显的。”

　　“这也在一定程度上反映出我国投资者惯有的思维，即大家都认为大盘一路走高，政府一定会出面来进行干预和调节。”张海鱼说，由于政府部门或个别官员对股市的评论会引发市场的紧张情绪，影响投资者的正常判断，所以类似“泡沫达到何种程度”、“多少点位有风险”之类的评论应该完全交给市场人士去发表，市场监管者的言论尤其要慎之又慎。当前我国存在大量操纵股市的现象，所以政策的出台要防止被一些股价操纵者利用。

　　“市场从来都有自身的规律，对于合理的发展和波动政府不要去干预，也不应直接介入对于股市点位的调节，而对不合理的因素则要严加监管。”张海鱼说，用行政力量去扭转投资者的预期，用外力直接介入股市控制点位的后果相当严重。这不是市场化的手段，当投资者对市场的判断和投资预期多次被政府打断，客观分析和理性投资的观念就会越来越淡薄，被动的还是政府。

　　“我认为政府对股市的干预应该只包含两个方面内容。”张海鱼表示，一是政府觉得流入股市的资金成本过低，比如，当大量资金因为银行利率过低和国债投资收益过低而过多流入股市时，可以通过货币政策进行调控；二是无论大盘到了什么点位，监管部门要做的都只是严查股市中的违规行为，即上市公司的虚假信息披露和散布，以及股市坐庄和操纵股价等行为。

　　“当前我国市场中已经形成了这样一种共识：能在股市上挣‘大钱’的，多多少少都与操纵股价行为难脱干系。”张海鱼指出，这不仅会影响投资者信心，还会改变价值投资的理念，投机之风日盛，股市风险就会迅速放大。所以股市的风险不在于点位高低，而是来自于市场的扭曲、股市的操纵和虚假信息披露。违规成本高低一直是监管力度的最直接反映。在美国，对于发布虚假信息和操纵股价的惩罚是极为严厉的，对当事人100年以上的监禁并不鲜见。

　　加息不如加大供给

　　对于市场上的加息传闻，张海鱼认为，加息应该是针对整个物价水平上涨采取的调控政策，对于遏制肉蛋禽等个别商品的价格上升不会有明显效果。真正有效的就是增加肉蛋禽的市场供给，调节供求关系，直接影响价格。

　　“对利率调控政策不敏感一方面是因为我们的利率传导机制存在很多的问题。这使得利率对经济的调控作用没有货币供应和信贷规模调整的作用那么明显。尤其对于我国当前经济过热状况，能发挥更大作用的并不是利率，而是货币供应量。”张海鱼说。